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martes, 6 de noviembre de 2012

TIPO DE CAMBIO UN ENFOQUE ALTERNATIVO PARA UN PAÍS DEPENDIENTE

Los cursos habituales en Argentina sobre macroeconomía abierta y economía internacional se basan en los modelos neoclásicos de determinación del tipo de cambio y equilibrio de la balanza de pagos.
Las presentaciones corrientes se encuentran en Dornbusch (1993); Krugman y Obstfeld (1995); Dornbusch, Fisher y Startz (1999); Chacholiades (1999); Blanchard y Pérez Enrri (2000).
Pilares de estos modelos son la condición de la paridad de intereses, la paridad de poder de compra (absoluta o relativa), el modelo Mundell-Fleming y el IS-LM.
El propósito de este trabajo es presentar una crítica de estas tesis ortodoxas y una explicación alternativa, aplicada a un país dependiente –a partir del caso de Argentina– y basada en la teoría del valor-trabajo de Marx.
En lo que sigue se recogen algunas críticas poskeynesianas a la macroeconomía abierta neoclásica, pero el centro está puesto en la presentación de una alternativa desde el marxismo.

 La estructura del razonamiento neoclásico 

 Primer fundamento, paridad de intereses y de poder de compra 

 Dado que muchas veces se pierden las conexiones y la lógica del planteo neoclásico, sintetizamos primero la lógica del argumento. El objetivo es poner en evidencia falencias y problemas que afectan de manera directa a los análisis para los países dependientes.
Comencemos señalando que la explicación neoclásica se asienta en los supuestos habituales de la economía ortodoxa: no existen clases sociales ni relaciones de explotación; el capital se identifica con los medios de producción (o sea, no es una relación social); en equilibrio, los “factores de producción” (capital, trabajo) reciben ingresos que igualan a sus productividades físicas marginales; la tasa de interés “real” mide las preferencias inter-temporales del consumo, y se iguala a la productividad marginal del capital; la inversión está determinada por la tasa de interés; el funcionamiento agregado de la economía se puede derivar del comportamiento de los individuos optimizadores; la economía “real” está tajantemente separada de la economía “monetaria”; en el largo o mediano plazo lo monetario no afecta las variables “reales”; la oferta monetaria es exógena, y está determinada por el Banco Central; la demanda de dinero depende del ingreso real y de la tasa de interés, y más fundamentalmente de las decisiones optimizadoras de los agentes; las curvas de oferta y demanda de dinero son independientes; rige la teoría cuantitativa (en cualquiera de sus versiones, “a lo Fisher” o remozada).
 Desde este encuadre, la explicación ortodoxa relaciona el tipo de cambio con la tasa de interés por medio de la llamada “condición de la paridad de intereses”.
Se sostiene que la tasa de interés está determinada por la oferta y demanda de dinero. La oferta de dinero está determinada por las autoridades monetarias; y la demanda de dinero depende positivamente del ingreso real de los agentes, y negativamente de la tasa de interés.
Se introduce entonces la idea del arbitraje, que dice que en condiciones de equilibrio los precios de los activos financieros son tales que los inversores están igualmente dispuestos a comprar cualquiera de ellos, porque sus rendimientos son iguales. Esto significa que son perfectamente sustituibles. La sustitución perfecta se define entonces como una situación en la cual a) a los tenedores de valores les resulta indiferente poseer uno u otro activo; y b) los rendimientos son iguales [Dornbusch (1993) p. 194].

Además, los inversores son adversos al riesgo, y pueden realizar predicciones racionales acerca de la evolución futura de los precios. Las predicciones son racionales porque están guiadas por “fundamentos”. Por eso también pueden asignar probabilidades a los rendimientos futuros de los activos; calcular un rendimiento medio esperado; y calcular una desviación estándar del rendimiento de cada activo. La desviación estándar se toma como una medida del riesgo. Además, los inversores pueden establecer curvas de indiferencia, que dicen cuánto aumenta el rendimiento demandado por cada incremento del riesgo (o sea, de la desviación estándar).
 Todo esto se aplica entonces a los mercados cambiarios. Se supone que en los mercados cambiarios los operadores arbitran entre sólo dos activos, los depósitos domésticos y los depósitos en el extranjero, y que tratan de aprovechar cualquier diferencia, por mínima que sea, entre los rendimientos de ambos activos, para realizar beneficios. La idea es que siempre operan en el margen, los diferenciales de rendimiento duran poco tiempo, y los márgenes son siempre muy reducidos.[1] Se trata de una especulación “tranquila”, donde el tipo de cambio se fijará a un nivel tal que iguala las ofertas y demandas de depósitos de todas las divisas. Por lo tanto, en equilibrio, no hay incentivos para seguir modificando las carteras. 
La ecuación de la paridad de intereses entonces dice que los rendimientos, evaluados en la moneda doméstica (o sea, teniendo en cuenta la evolución esperada del tipo de cambio), deben ser iguales.
En fórmula:
 r = r* + (Ee – E)/E (1)

 donde r y r* son las tasas de interés nacional e internacional; Ee es el tipo de cambio esperado, y E el tipo de cambio spot. (1) es la ecuación de la paridad descubierta de intereses (PDI), que se supone equivalente a la paridad cubierta de intereses (PCI). Tenemos PCI cuando en lugar del tipo de cambio esperado se considera el tipo de cambio de futuro, Ef, establecido en el mercado de futuros:

 r = r* + (Ef – E)/E (2) 

 Nótese que las partes de la derecha de (1) y (2) expresan la rentabilidad, medida en términos de la moneda doméstica, de las colocaciones externas. Debido a que se supone sustitución perfecta, en equilibrio las rentabilidades de las dos colocaciones son iguales. Por ejemplo, la rentabilidad, medida en dólares estadounidenses, de un depósito en dólares canadienses o en dólares estadounidenses, es la misma. Considerando que los depósitos se realizan en países en los que no existe riesgo de default (o el mismo es despreciable), el aumento de la tasa de interés de uno de los países da lugar a la apreciación de su moneda. Para los países como Argentina se agrega una llamada prima por el riesgo de default en el pago de bonos.[2] Entonces es:

 r = r* + (Ee – E)/E + ø (3) 

 En sentido estricto ya no hay sustitución perfecta, porque ahora el rendimiento esperado del depósito del país atrasado es mayor que el rendimiento esperado del depósito del país adelantado. Por esta razón, la parte derecha de (3) no mide los rendimientos esperados de la colocación en el extranjero, medidos en la moneda local. Esta circunstancia muchas veces queda en la nebulosa en los tratados, pero es importante tenerla en cuenta. La teoría ortodoxa supone que esa diferencia premia la asunción de mayor riesgo por parte del inversor. Supone que los inversores llegan a una situación en que hacen una estimación del riesgo tal que equipara sus preferencias, (trade off entre asunción de riesgo y rendimiento esperado) y son indiferentes frente a ambas colocaciones. En otras palabras, aunque la teoría reconozca que hay sustitución imperfecta entre los activos, supone que se llega a un diferencial de rendimientos tal, que los inversores se vuelven indiferentes a mantener las colocaciones en una u otra moneda. En consecuencia, en los hechos, se “restablece” la sustitución perfecta. Por ejemplo, la teoría dice que se puede establecer que los inversores son indiferentes entre tener una colocación en pesos con un rendimiento del 14% anual (medido en pesos); o tener una colocación en dólares, en un banco de Estados Unidos, con un rendimiento (medido en pesos) del 4% anual. A partir de este punto de equilibrio, una suba de la tasa de interés doméstica apreciaría el peso. Estamos de nuevo en el arbitraje en el margen, porque los ajustes se suponen más o menos instantáneos. Obsérvese que, de todas maneras, desaparece cualquier base para efectuar una evaluación objetiva de los rendimientos. El rendimiento objetivo, que dice que r > r* + (Ef – E)/E, ya no puede determinar la composición de las carteras. Hace falta introducir muchísimos supuestos derivados del ámbito de la subjetividad. Sólo de esta manera se mantiene la condición de la paridad de intereses, a fin de derivar la determinación del tipo de cambio en los países atrasados. Por otra parte, y en base a (1), se puede establecer (como hacen Blanchard y Pérez Enrri) el tipo de cambio de equilibrio:

 E = Ee/(r – r* +1) (4) 

 (4) está diciendo que la relación de causalidad va de la tasa de interés al tipo de cambio. Supuesta la rigidez de precios –por lo menos en el corto plazo– son las variaciones de la oferta monetaria las que generan cambios de la tasa de interés. Las variaciones de la tasa de interés a su vez provocan modificaciones del tipo de cambio. Lo mismo rige para el país atrasado, con la diferencia que hay que establecer a partir de qué prima de riesgo opera el arbitraje. Sin embargo en (4) se supone que Ee está “dado”. Lo cual significa que la determinación del tipo de cambio presente depende del tipo de cambio esperado en el futuro. El razonamiento es, en esencia, tautológico; o sea, (4) no ha determinado el tipo de cambio. Hay que encontrar alguna determinación más “fundamental” que explique cuál es el tipo de cambio de largo plazo, que permita establecer Ee. Se supone que los operadores de los mercados tienen expectativas racionales; para las cuales deben postularse los “fundamentos” correspondientes. La teoría neoclásica los encuentra en la tesis de la paridad de poder de compra (PPC); y en los equilibrios de largo plazo de la balanza de pagos. La tesis de la PPC se deriva de la idea del precio único en el mercado mundial, y reconoce dos versiones, la PPC absoluta y la PPC relativa. La versión absoluta sostiene que el tipo de cambio entre dos monedas cualesquiera es tal, que el poder de compra de ambas es el mismo en ambos países. En otras palabras, el tipo de cambio se establece a partir de la relación de los niveles de precios

E = P/P* (5) 

 La versión relativa dice que, tomando como referencia algún año base, el tipo de cambio debe evolucionar según los diferenciales de inflación entre los países. Utilizando itálicas para las tasas de variación, es:

 E = P – P* (6) 

 Tanto (5) como (6) proporcionan fundamentos que remiten a lo monetario. Efectivamente, debido a que, por la teoría cuantitativa, el nivel de precios (o la tasa de inflación) se considera un fenómeno estrictamente monetario, la variación del tipo de cambio, según la PPC, también es un fenómeno monetario. La secuencia del argumento neoclásico es que el aumento de la masa monetaria, en el mediano y largo plazo, se traduce en aumento de precios; y éste en aumento del tipo de cambio:

 M ↑ → P↑ → E↑ 

 Dado que por otra parte se postula que actúa el efecto Fisher, o sea, que la tasa de interés aumenta según la inflación esperada, en el largo plazo el aumento de la masa monetaria genera tanto el aumento de la tasa de interés, como el aumento del tipo de cambio. Por lo cual la relación inversa entre tipo de cambio y tasa de interés, postulada por la condición de la paridad de intereses, se convierte, en el largo plazo, en una relación positiva. 
La PPC, en cualquiera de sus versiones, constituye así en un pilar de la teoría. Sin embargo, y paralelamente, se admite que no se verifica en la realidad; o que sólo lo hace en el muy largo plazo. ¿Cómo es que arbitran entonces los operadores en el corto plazo, cuando se ha supuesto que Ee es esencial, y está determinado por la PPC? El problema no se discute ni explicita. La PPC en la práctica no se cumple, pero sigue siendo “práctica” para las ecuaciones, aunque sea en su versión “relativa”. Nótese, por otra parte, que si rige la PPC en términos absolutos, el tipo de cambio real, q, tiene valor unitario. Si rige la PPC en términos relativos, el tipo de cambio real tiene un valor constante a lo largo del tiempo.

 Tasas de interés real iguales entre países 

 Una consecuencia de la condición de la PDI, de la PPC y del efecto Fisher, es que las tasas de interés real, entre países en que no existan diferencias en los riesgos, deben ser iguales. Si designamos con R la tasa de interés real, por el efecto Fisher es

 R = r - Pe 

 Además, por (1) y (6), es

 r – r* = (Ee – E)/E = Pe – P*e 

 De manera que

 r – Pe = r* – P*e 

 En conclusión, es

R = R*. 

Esto se afirma a la par que se sostiene que las tasas de interés real miden las preferencias intertemporales del consumo, que éstas son distintas según los países, y que –enfoque intertemporal de la balanza de pagos– son estas diferencias las que explican los desequilibrios de las balanzas de cuenta corriente de los países. .

 Una “acotación” 

 En el planteo anterior se agrega la “acotación” sobre que las monedas de los países atrasados están depreciadas en términos reales; y que por lo tanto la PPC en términos absolutos no rige para los países dependientes y atrasados. Para dar cuenta de este fenómeno (reiteradamente comprobado en la literatura) se apela al modelo Balassa Samuelson, que lo explica por la mayor diferencia en los niveles de productividad entre los sectores productores de bienes transables (BT) y no transables (BNT) en los países desarrollados que en los no desarrollados. Sin embargo, se admite también que el modelo Balassa Samuelson no puede explicar la persistencia del fenómeno a lo largo del tiempo. Es que la teoría neoclásica supone una única función de producción, disponible para todos los países. Si existen derechos de propiedad y libre circulación de ideas y capitales, no habría motivo para que los niveles de productividad entre los países se igualen; y por lo tanto para que las monedas no converjan hacia la PPC. De nuevo, el tema no se problematiza ni profundiza. De hecho, el modelo Balassa Samuelson coexiste como una “curiosidad” en los manuales.
 Agreguemos –cuestión importante para lo que desarrollamos luego– que el modelo Balassa-Samuelson supone iguales rentabilidades del capital y del trabajo en los sectores productores de BT y BNT. De aquí se desprende una idea que generalmente no se discute, ni se problematiza: que el tipo de cambio en los países desarrollados se aprecia porque la tasa de inflación es mayor que en los países subdesarrollados. Para decirlo con un ejemplo, según el modelo, entre 1950 y 1990 el yen se habría apreciado con respecto al peso argentino porque la tasa de inflación en Japón habría sido mayor que en Argentina.

 Un mundo feliz y tranquilo, pero con “desbordamiento” 

 El mundo del arbitraje y la paridad de intereses es un mundo tranquilo, donde los ajustes se producen en el margen. Más precisamente, en el sentido propio del término no hay motivos para que los tipos de cambio se modifiquen una vez establecidos los equilibrios, a no ser que intervengan factores externos, como políticas monetarias o fiscales desacertadas de los gobiernos. Si el mercado monetario está en equilibrio, no hay razones para que se modifiquen las tasas de interés (a no ser que varíen las preferencias intertemporales); y por lo tanto tampoco las hay para que lo haga el tipo de cambio. En todo caso, los ajustes deben operar en pequeñas dosis, y en la medida en que los inversores incorporan información, el tipo de cambio esperado se ajustará más y más a la inflación esperada, que a su vez será perfectamente previsible. Sin embargo este mundo feliz y tranquilo de los tipos de cambio tuvo poco que ver con lo que sucedió desde que se acabó el sistema de paridades fijas de Bretton Woods. Los tipos de cambio variaron de manera considerable, y además lo hicieron durante períodos muy superiores a lo que preveía la tesis de los arbitrajes. Por ejemplo, hubo períodos de apreciación del dólar con respecto al yen o el marco alemán que duraron cinco o seis años, seguidos por otros períodos más o menos largos, de depreciación. Las variaciones de los tipos de cambio fueron muy superiores a meros ajustes “en el margen”. Apareció entonces, a mediados de la década de 1970, la explicación de Dornbusch del “desbordamiento”. El modelo parte de una situación de equilibrio, que es perturbada por la irrupción de la política monetaria del Banco Central; éste aumenta la oferta monetaria, y dado que los precios son rígidos en el corto plazo, se produce la baja de la tasa de interés y la depreciación de la moneda. Al mismo tiempo, aumenta Ee, por lo cual E sube más de lo que lo hubiera hecho de no existir este aumento de Ee. A mediano plazo, sin embargo, aumentan los precios; la oferta monetaria en términos reales se contrae, la tasa de interés vuelve a su nivel inicial, y la moneda se aprecia, aunque no vuelve al punto de partida. Se ha restablecido el equilibrio. Se trata, en esencia, de una pequeña “alteración” que no afecta el enfoque fundamental. Ee se determina siempre según expectativas que son racionales (siguiendo los fundamentos); la salida del equilibrio se produce por la intervención de fuerzas extrañas a lo económico; la economía vuelve espontáneamente a una situación de equilibrio; no existen impulsos para ningún movimiento continuado de apreciación o depreciación de la moneda (en tanto no continúe la intervención de la autoridad monetaria). Posteriormente se agregaron algunos otros modelos de “desbordamiento” que no alteraron la idea básica anterior. A pesar de su inadecuación para explicar los movimientos persistentes e importantes de los tipos de cambio, lo esencial del modelo basado en el arbitraje y la paridad de intereses se mantiene. Incluso para los países atrasados; en este caso, como vimos, con el agregado de la prima de riesgo.

 Equilibrios externo e interno, y modelo Mundell-Fleming 



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